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作者:旺仔

「网赌都玩什么游戏好」申万债券:民企融资难问题难根本改善 城投关注转型

2020-01-11 13:59:19 浏览次数: 1174

「网赌都玩什么游戏好」申万债券:民企融资难问题难根本改善 城投关注转型

网赌都玩什么游戏好,本期投资提示

产业债:两个维度控制信用风险,联合授信与MLF扩大质押品范围对信用债影响

市场表现:5月产业债利差整体上行,短久期产业债利差分化与波动明显。地产、商贸、医药、化工债整体表现较差,电子、机械等制造业类表现较好。行业比较模型的产业轮动规律显示,未来在经济底部上行的回调期,中性偏紧的流动性+紧信用的环境下,中游制造类行业基本面改善,利差层面也具有较好的绝对收益空间。成交收益率高于估值的个券,集中在建筑、地产;成交收益率低于估值的个券,集中在交运、煤炭。

热点解析: 两个维度控制信用风险,联合授信与MLF扩大质押品范围对信用债影响

要从限制与保护两个角度理解联合授信对企业信用风险影响。(1)增强信息披露和授信信息互通,是限制过度融资的前提。联合授信的各成员银行共享企业信息和授信额度,让授信额度更加透明。(2)防止独自抽贷和不履约,保护企业利益,防止信用风险扩散。调整额度、风险预警等重大事件银行们投票表决(不得独自抽贷),银行违反协议严重且可能引发风险的,将由银保监会进行处罚。(3)波及企业占发债主体的比重不低,但结合授信比例,对正常融资影响小。按照50亿元标准,基本上负债规模在120亿元以上的企业(集团)就需要纳入联合授信范围,煤炭、钢铁、建筑、地产等重资产行业,涉及发债主体比重超过1/3。但从授信规模上,对正常融资影响较小,我们统计发债主体授信使用度数据(年度),平均授信使用度在55%,90%以上的授信使用度是较为紧张的情形。联合授信管理办法,本身只针对授信额度和信息进行管理,按照企业当前的授信使用度,对总体的正常融资影响不大。

MLF扩大担保品范围:缓和二级市场中小企业债流动性,但核心因素“剪刀差”依然存在。(1)将中小公司债纳入MLF担保品范围,是从流动性角度防止信用风险进一步扩散,结合同日发布的“联合授信管理办法”,实际上,央行宽货币,紧信用的思路仍然没有改变。(2)但中小民企在债券市场估值与大型国有企业的分化,本质上还是基本面与融资的差距,发债主体基本面“剪刀差”确实存在。我们以“强弱10%”样本为例,后10%弱主体在生产效率、盈利方面改善缓慢,与前10%强主体差距仍然未缩小。生产性投资扩张方面,弱主体快于强主体,出现投资扩张迹象,但生产效率和杠杆效率没跟上。基于生产、盈利、投资方面分析,弱主体违约风险增加:投资支出增加;生产效率、杠杆效率及盈利没有明显改善、授信额度紧张,筹资压力大。从流动性角度的支持,可以缓解市场恐慌情绪,防止一刀切式择券对于很多优质民企的错杀。但紧信用的环境下,民企债券融资难的问题可能在下半年持续,只有从流动性、银行信贷、信息披露等多角度制度建设入手,逐步清理规范,需要过程和时间。

城投债:合并转型将成为择券首要逻辑

市场表现:5月城投产业债利差整体走阔,下半月有所收窄,尤其以5年期走阔最为明显。其中半个月城投产业利差向上,下半个月城投产业利差向下。上半个月向上主要受到信托违约事件和PPP趋紧的政策冲击,下半月下行主要受到产业债违约担忧的影响。城投国债利差短久期高等级收窄,长久期低等级拉大。城投债等级利差抬升。分区域来看,华北地区城投债信用利差下降幅度较小,东北地区城投信用利差下降幅度最大。

热点解析:合并转型将成为城投择券首要逻辑:融资卡紧,中小平台融资非常困难,借新还旧滚动的模式无法持续,那么“债务重组”成为了唯一的解决途径。平台整合,债务重新规划,一方面有助于解决小平台融资难问题,更是可以统筹各行政、级别城投的无序举债,通过注入整合优质的可产生现金流的资产,使得平台得以渡过难关,良性发展。湖南政府债务管理工作领导小组对城投整合问题的细化规范可能意味着城投合并转型真正进入了实施阶段,未来城投整合转型将逐渐成为市场焦点,城投择券逻辑将逐渐由区位转向单个城投的定位——哪些城投成为公益性大平台、哪些城投被边缘化或者被整合、那些城投成为市场化平台。建议投资者尽早就该问题进行研究,提前做出持仓调整。

正文 

1.信用债一二级市场月度回顾

1.1信用债一级市场

5月份一级发行量、净融资规模转负,较4月份大幅度下降,一级市场陷入低迷。短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具、资产支持证券共发行4843.99亿元,偿还量为5885.56亿元,净融资规模-1041.57亿元。偿还量中,到期偿还4618.18亿元,提前兑付990.78亿元,回售量276.60亿元。上月发行的债券中短融和超短融合计占比37.35%,中票占比18.45%,公司债占比19.81%,资产支持证券占比18.13%,短融和超短融占比有明显回升。从行业上来看,发行规模较高的公用事业、建筑、房地产,分别占比26.89%、12.83%、12.38%,5月新发行的债券以AAA为主。

5月城投债发行规模明显回落,其中,中票和超短融发行规模占比较大。从行业分布来看,建筑工程和综合类行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看,AA+主体发行规模占比较大。发行利率来看,6%及其以上的发行规模占比较大。

产业债发行:5月公用、煤炭、商贸、地产、钢铁、建筑、有色金属较多。从行业违约的安全性角度,目前医药、汽车、(上市)休闲旅游是安全边际较高的行业;从绝对与相对估值角度,推荐的行业有:化工、造纸、煤炭、地产的龙头公司;从行业轮动的角度,推荐的行业集中在中下游,汽车、航空、设备制造、商贸、医药、(上市)休闲旅游。风险相对集中的行业,主要是地产、建筑、公用、港口等强烈依赖融资及回款的行业。地产的优质如龙湖、绿城、金茂等建议关注。公用事业方面,华电集团、中核建设、国电集团、粤电集团等AAA级优质主体债券建议关注。本周新发AAA级长久期公司债国家电投、中煤能源股份建议关注。

1.2信用债二级市场

5月信用债市场利差明显走阔,信用利差上行幅度在10~30bp,且等级间利差明显走阔,3年期等级间信用利差由年初的16%历史分位数上升至59%分位数,期限利差有所收窄

2.产业债:两个维度控制信用风险,联合授信与MLF扩大质押品范围对信用债影响

2.1市场表现:利差上行,短久期分化与波动加剧

5月产业债利差整体上行,短久期产业债利差分化与波动明显。超短久期中,地产、商贸、电力设备、航空机场上行幅度明显;中等久期中,化工、医药、地产、航空机场利差走阔明显;长久期中,医药与煤炭利差上行。地产、商贸、医药、化工债整体表现较差,电子、机械等制造业类表现较好。行业比较模型的产业轮动规律显示,未来在经济底部上行的回调期,中性偏紧的流动性+紧信用的环境下,中游制造类行业(机械、电子、电力设备制造、汽车、航空、造纸、商贸)基本面改善,利差层面也具有较好的绝对收益空间,贸易战影响逐步减弱后,该类行业有望在一二级均有较好表现。

成交收益率高于估值的个券,集中在建筑、地产;成交收益率低于估值的个券,集中在交运、煤炭。近期地产债实际成交收益率有所上行,万达与融创持续修复,再融资环境持续收紧,再次叫停海外发债,三季度开始地产债到期量增加,加剧市场风险担忧。一季度土地出让收入同比超20%增长,三四线城市土地成交活跃,但地产销售增速持续放缓,布局在三四线城市的地产企业资本支出与销售回款的矛盾可能进一步加剧,我们认为以配置龙头房企为主,警惕土储集中在三四线城市中小房企的中长期信用风险。

  2.2热点解析:两个维度控制信用风险,联合授信与MLF扩大担保品范围对信用债影响

2.2.1联合授信的规范——对企业的限制与保护

6月1日银行保险监督管理委员会印发《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》,防止企业多头融资、过度融资的问题。联合授信机制的主要目标是防范企业重大信用风险事件,适用对象为债权人数量多、债务规模大、外部风险影响广的大中型企业,依据在银行业的融资余额和债权银行业金融机构数量两个指标,《办法》确定了应建立联合授信机制的企业范围:在3家以上银行业金融机构有融资余额,且融资余额合计在50亿元以上的企业,银行业金融机构应建立联合授信机制。对在3家以上的银行业金融机构有融资余额,且融资余额合计在20~50亿元之间的企业,银行业金融机构可自愿建立联合授信机制。

整个办法,明确了成员银行协议、银企协议、联席会议制度等运作管理框架。联合风险防控部分,明确了信息共享、联合授信额度管理和融资台账管理等风险防控机制。联合风险预警处置部分,明确了企业进入风险预警状态后,银行业金融机构的风险应对和处置机制。联合惩戒及监督管理部分,明确了对违规企业和违规银行业金融机构的惩戒措施。附则部分明确了《办法》实施时间和过渡期安排。

(1)增强信息披露和授信信息互通,是限制过度融资的前提。

联合授信本质上是一个风险管理措施,把它单纯理解为一项限制监管措施是片面的。从限制的角度理解,原先企业的多头融资,银行与企业之间容易造成信息不对称,银行之间的授信信息流动不完全,有的企业可能趁机多申请授信。建立多头授信机制以后,银行业协会负责协调各银行建立该机制并组建委员会,有一整套议事规则。联合授信的各成员银行共享企业信息和授信额度,让授信额度更加透明,增强信息披露和信息互通,是限制过度融资的前提。

(2)防止独自抽贷和不履约,保护企业利益,防止信用风险扩散

从保护的角度,联合授信也制约了银行的行为,保护了企业的利益。联合授信规定银行需在额度内依约放款,企业在额度内也可自主选择银行,调整额度、风险预警等重大事件银行们投票表决(不得独自抽贷),银行违反协议的,严重且可能引发风险的,将由银保监会进行行政处罚。我们从前期一些信用违约事件看,某些经营上未出现重大问题的企业(例如丹东港事件中),由于短期流动性压力叠加银行抽贷,导致违约和流动性危机。防止银行的流动性抽贷和不履约行为,让银行的审慎发生在信贷额度发放的事前,于事后给予企业足够支持,利于防止信用风险传染扩散。

(3)波及企业占发债主体的比重不低,但结合授信比例,对正常融资影响小

《办法》规定,在3家以上银行业金融机构有融资余额,且融资余额合计在50亿元以上的企业,银行业金融机构应建立联合授信机制。按照一般企业(申万发债企业1500家样本),银行的长期借款+短期借款比重,一般占据负债总额的40%~50%(均值46%),按照50亿元标准,基本上负债规模在120亿元以上的企业(集团)就需要纳入联合授信范围,因为一般大额度的信贷,都是源自多家银行。在煤炭、钢铁、建筑、地产等重资产行业,涉及发债主体比重超过1/3。应该说纳入这一制度下的发债主体比例较高。

但从授信规模上,对正常融资影响较小,我们统计发债主体授信使用度数据(年度),平均授信使用度在55%,如果按照正态分布95%以上区域为安全临界点,90%以上的授信使用度是较为紧张的情形。联合授信管理办法,本身只针对授信额度和信息进行管理,按照企业当前的授信使用度,对总体的正常融资影响不大。

  2.2.2MLF扩大担保品范围:缓和二级市场中小企业债流动性,但核心因素“剪刀差”依然存在

6月1日,央行决定适当扩大MLF担保品范围,将不低于AA的小微企业、绿色和三农金融债券、AA+、AA级公司信用类债券(优先接受小微企业、绿色经济的债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款,新纳入MLF担保品范围。

将AA+、AA级公司信用债纳入担保品范围,能够有效缓和二级市场中小企业,尤其是民营企业债的流动性。按照目前的违约情况,AA+、AA级(降级之前)企业债违约占比60%,同时,民营企业主体违约数量占比3%,国有企业违约数量占比0.5%,于是市场对于信用风险的担忧重点集中在AA+、AAA的民企债,叠加近期发债中止案例增加,市场配置意愿降低,流动性进一步减弱,甚至出现“一刀切”的心态。将中小公司债纳入MLF担保品范围,是从流动性角度防止信用风险进一步扩散,结合同日发布的“联合授信管理办法”,实际上,央行宽货币,紧信用的思路仍然没有改变。 

但中小民企在债券市场估值与大型国有企业的分化,本质上还是基本面与融资的差距,根据我们的样本数据,发债主体基本面“剪刀差”确实存在,我们以“前后10%”样本为例,后10%弱主体在生产效率、盈利方面改善缓慢,与前10%强主体差距仍然未缩小。生产性投资扩张方面,弱主体快于强主体,出现投资扩张迹象,但生产效率和杠杆效率没跟上。基于生产经营、盈利、投资方面分析,弱主体违约风险增加:投资支出增加;生产效率、杠杆效率及盈利没有明显改善、授信额度紧张,筹资压力大。

从流动性角度的支持,可以缓解市场恐慌情绪,防止一刀切式择券对于很多优质民企的错杀。但紧信用的环境下,民企债券融资难的问题可能在下半年持续,只有从流动性、银行信贷、信息披露等多角度制度建设入手,逐步清理规范,需要过程和时间。

  3.城投债:合并转型将成为择券首要逻辑

3.1 市场与策略:城投产业利差上半月走阔,下半月收窄

5月城投产业债利差整体走阔,尤其以5年期走阔最为明显。其中半个月城投产业利差向上,下半个月城投产业利差向下。上半个月向上主要受到信托违约事件和PPP趋紧的政策冲击,下半月下行主要受到产业债违约的担忧。城投国债利差短久期高等级收窄,长久期低等级拉大。城投债等级利差抬升。

分区域来看,华北地区城投债信用利差下降幅度较小,东北地区城投信用利差下降幅度最大。

  3.2 热点解析:合并转型将成为城投择券首要逻辑

大多城投不具备完善的自我造血的能力,偿债主要依赖于借新还旧。我们曾在专题《城投债法规编年史(下)——城投债专题系列之四》中提到2018年与以往监管修明渠堵暗道两个大方向最大的一个区别在于今年特别强调了“控支出”这一点。

这与今年上半年平台融资困难是紧密相关的。以往的逻辑是稳增长优先,项目还是要做,开前门则是非常重要的旋律。而现在城投平台融资受阻,借新还旧难以滚动,控支出则成了不得以而为之的必然选择。

此外,近期湖南政府债务管理工作领导小组就城投转型和整合问题上做出了非常细化的说明,这也标志着城投未来整合转型将成为城投的最热话题,城投估值逻辑也不仅仅围绕之前的地区财政实力,而是围绕城投平台整合与被整合,转型与定位展开。而这其实是建立在刚才所说的逻辑之上:融资卡紧,中小平台融资非常困难,借新还旧滚动的模式无法持续,那么“债务重组”成为了唯一的解决途径。平台整合,债务重新规划,一方面有助于解决小平台融资难问题,更是可以统筹各行政、级别城投的无序举债,通过注入整合优质的可产生现金流的资产,使得平台得以渡过难关,良性发展。

因而我们提示:湖南政府债务管理工作领导小组对城投整合问题的细化规范可能意味着城投合并转型真正进入了实施阶段,未来城投整合转型将逐渐成为市场焦点,城投择券逻辑将逐渐由区位转向单个城投的定位——哪些城投成为公益性大平台、哪些城投被边缘化或者被整合、那些城投成为市场化平台。建议投资者尽早就该问题进行研究,提前做出持仓调整。

  4.信用债风险警示

4.1逾期债务数额巨大,中弘股份评级下调

2018年5月29日,大公评级将中弘股份主体信用等级调整为B,评级展望维持负面,同时将“16中弘01”信用等级调整为B。中弘股份主体和相关债券此前评级为BBB-。

受房地产调控政策,销售收入大幅下降。根据大公评级,受2017年3月北京商办项目调控等政策的影响,中弘股份御马坊项目和夏各庄项目(商业部分)销售停滞。且2016年已销售的御马坊项目在2017年和2018年一季度大量退房,其他区域项目同比销售收入亦大幅下降。受此影响,中弘股份盈利能力大幅下滑,2017年营业收入10.16亿元,同比下降77.18%,净利润-25.37亿元,同比下降1834.45%;此外,海口市海洋和渔业局对辖区内的所有填围海项目实施“双暂停”(暂停施工、暂停营业),中弘股份主要投资项目如意岛项目自2018年1月以来一直处于停工状态,无法产生预期收益。

经营获现能力下降,资产可变现能力及债务融资能力减弱,获得股东支持难度较大,力口之大额资金外流,偿债来源匮乏。2017年,中弘股份经营性净现金流-20.75亿元,经营获现能力较差;截至2017年末,中弘股份受限资产264.51亿元,占总资产的58.54%,占净资产的312.33%,可变现资产规模较小,同时中弘股份多笔债务逾期,影响债务融资能力;中弘股份控股股东中弘卓业集团有限公司(以下简称“中弘卓业”)持有的中弘股份全部股份多次被司法冻结。外部融资和股东支持获取难度加大。此外,根据中弘股份披露的2017年年度报告,中弘股份实际控制人王永红先生未经董事会和股东大会审批,以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由于2017年12月28日预付了收购款61.5亿元,大额资金的流出加重了中弘股份的资金压力。同时反映其资金管理存在重大漏洞。

截至2018年3月末,中弘股份总负债为374.14亿元,其中有息债务281.40亿元,资产负债率81.90%,债务负担很重;同时根据公司5月30日披露的债务违约情况说明,截止5月底公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为306,980.17万元,全部为各类借款。

公司如果无法妥善解决逾期债务,公司及其下属控股子公司可能会因逾期债务面临诉讼、仲裁、银行账户被冻结、资产被冻结等事项,也可能会引起更多的债权人因采取财产保全措施而提起诉讼(仲裁),公司可能面临需支付相关违约金、滞纳金和罚息等情况,将会对公司未来融资产生不利影响,增加公司的财务费用将加剧公司面临的资金紧张状况,将会影响公司的生产经营和业务开展,并将对公司2018年度业绩产生影响。

公司发生未能清偿到期债务的违约情形后,会触发公司已发行的公司债券中的特殊条款。公司债券的受托管理人可依据《债券受托管理协议》代表债券持有人向本公司进行追索,包括采取加速清偿或其他可行的救济措施。如果债券受托管理人未按《债券受托管理协议》履行其职责,债券持有人有权直接依法向本公司进行追索,并追究债券受托管理人的违约责任。

目前,公司正在积极与相关债权人协商妥善的解决办法,计划通过债务重组,加快资产出售和应收催款等方式筹措偿债资金,争取尽早解决上述逾期债务问题。


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